房价究竟还会不会涨？

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对于最近召开的全国金融工作会议，任泽平认为它揭示了两个非常重要的信号。“首先是从竞争转向监管协调，其次是从去杠杆化转向稳定杠杆。

口头|任泽平

收尾|陆丽萍

最近，金斧子和新财富联合举办了2017年私募股权峰会论坛和金斧子五周年大会。

会上，方正证券首席经济学家任泽平发表了题为《中国经济与资本市场展望》的主旨演讲。他对2017年整体经济形势的判断是:经济方面，双底，产能清晰；在政策方面，金融去杠杆化和重启改革；在房地产方面，有短期监管和长期机制；就主要资产而言，它是由流动性驱动的。

对于最近召开的全国金融工作会议，任泽平认为它揭示了两个非常重要的信号。第一是从竞争转向监管协调，第二是从去杠杆化转向稳定杠杆化。

以下是由企业家和我黑马编辑的任泽平演讲的摘录:

我主要谈谈我对中国未来经济政策和资产的初步看法。

回顾过去三年，我们提出了一些想法。例如，在2014年，我们提出新的5%要优于旧的8%(企业家和我黑马注:未来通过改革建立的新的5%增长平台要优于过去靠刺激勉强维持的旧的7%-8%增长平台。也就是说，通过供给侧改革，我们可以通过消除产能、去库存、去杠杆化、降低成本和弥补不足来实现结构升级，从而实现经济增长方式的转变。)；5000点不是梦，还有改革牛和水牛(企业家和我黑马注:改革牛指的是2014年7月的大牛市)；2015年，提出了经济“L”型观点；2017年初，有人提出我们可能正站在新一轮周期的起点，主要是说今年a股市场需求相对稳定，经济呈“L”型，盈余为王，行业集中度的提升将占据主导地位。

从经济政策和市场来看，我们认为今年的经济是比较稳定的，是一个L型的趋势，而且这个趋势很平缓。

支撑力量之一来自出口(因为世界经济正呈U型复苏，所以我们的出口正在改善)，今年的房地产投资不会太差。据统计，去年房地产销售增长超过30%，而房地产投资仅增长6.9%，相差20个百分点，这主要是由于去库存化。不仅一线和二线城市，而且许多三线和三线城市都有足够的库存去库存，库存去库存周期低于12月，因此今明两年将会有房地产补货需求。而且，据说长期机制要求下半年增加土地供应，所以今年的房地产投资不会太差。

如果今年的需求相对稳定和持平，那么很难看到投资需求，因为它是和平的。

那么，今年宏观经济的主要逻辑是什么？从供应来看，这也是市场争议的一大部分。

我们可以看到，自2010年以来，在经济持续衰退和撤退之后，许多小微企业已经撤退，大企业也在压缩和淘汰它们的旧产品。现在，我们已经进入了一个左派为王、强者永远强大的时代。看看今年上涨的股票。无一例外，剩下的人是国王，强者永远是强者。新的5%比旧的8%好。

新周期的概念，为什么企业盈利和传统企业相得益彰？

目前，总需求每年增长10%以上。今年1-5月，房地产投资8.8%，出口8.2%，消费10.7%，基础设施17.3%，总需求可能增长10.5%。然而，从供给来看，以制造业为代表的产能投资仅增长了5.1%，供需缺口非常明显。

为什么供给和需求之间的差距从来没有缩小过？这与我们的环境有关。首先，根据我们目前的信贷约束和监管要求，我们仍然认为这些传统产业是高而高的，没有外部融资很难扩张。第二是缓解压力。第三，我们的政策仍在推动供应方改革。第四，企业家仍然对未来的增长前景持谨慎态度。因此，我们发现需求仍然有10%的增长，企业的利润已经超出了图表，但新的生产能力已经推迟。因此，今年的宏观核心是供应方的收缩、行业集中度的提高，以及强势将保持强势的逻辑，这就是宏观。

政策层面，包括货币政策和监管政策。监管政策已经进入去杠杆化阶段。这次全国金融工作会议有两个非常重要的信号。第一个是从监管竞争到监管协调的过渡。2013年和2014年，我国各监管部门竞相开展金融业创新，并以杠杆方式打开了一个又一个渠道和阀门。自去年下半年以来，竞争优势已经产生。特别是4月份，单个部门的单边突然推进引发了股市和债市的剧烈调整。本次金融会议的主题是监管协调。第二是从去杠杆化到稳定杠杆。这次总理出来谈稳定金融运行，我们央行领导也说降低杠杆率的关键是稳定杠杆率，关键是降低国有企业的杠杆率。不要因为去杠杆化而引发新的风险，在降低杠杆化的过程中给他们流动性支持和一个缓冲期。

监管政策在变，货币政策也在变，货币政策应该从边际紧缩变为宽松(企业家和我黑马注:截至6月，央行通过反向回购共投资5400亿元，缓解了市场的流动性压力)。未来我们的货币政策不会由美联储主导，因为大国的货币政策必须服务于国内经济利益。中国经济是L型的，美国是U型的，中美之间的货币周期是不一致的。最重要的是，中美之间的经济周期是不一致的。

当货币政策的独立性、资本的自由流动和汇率的稳定性(企业家与我黑马注:蒙代尔不可能三位一体)不能同时存在时，首先，货币政策的独立性必须得到保证，所以我们的倾向是，当中国未来的货币政策再次大幅收紧时，更有可能保持宽松的货币政策，而我国的汇率引入反周期的条件性因素，放弃资本的自由流动。

最后，是对主要资产的看法，如股票市场、住房市场、债券市场和商品。

对股票市场有几种判断。第一个仍然是区间振荡市场。然而，今年市场最重要的事情是，大票已经走出牛市，小票已经陆续落地(企业家&我的黑马注:大票是一只市值很大的股票，具有强大的财务实力和良好的流动性。一旦趋势形成，一般不会改变；小收益是小盘股，主要是短期基金。我认为原因是环境，第一是新的周期，第二是估值的重建。正如我刚才所说，在新的周期中，当需求相对稳定时，供给和产业结构将得到改善，强者将保持强大。新的5%比旧的8%好。第二是估价。我们收据的价值和价值在不断下降。

对于债券市场来说，时间可能对债券市场有利，因为它开始改变背景，一是放松货币政策，二是放松监管。在今年的债券市场，我们倾向于有配置价值。

最后，我想到了房地产。我说过，我们应该从长远来看人口，从中期来看土地，从短期来看金融。我对2015年有一个预测，那就是一线房价会翻一番。目前，中国的房地产库存已全部脱销，但土地供应却没有跟上。因此，本轮房地产调整是由于金融政策引起的短期调整，今后应尽快建立长期机制。如果我们不能建立一个长期的机制，恐怕这个游戏还会再玩一次。

为了扩展逻辑，我们判断世界经济正以U型复苏。为什么？参考图1，我将谈谈金融周期的逻辑。

这个金融周期是从金融杠杆到金融去杠杆化。从2008年到2010年，美国完成了金融去杠杆化，从2011年到2016年，欧洲也完成了金融去杠杆化。参见图2。这是中国、美国和欧洲的制造业pmi。2007年之前，中国是最强的，2008年之后，它反弹了，但是我们比别人低，这与金融周期有关。美国金融去杠杆化采取的政策组合是广义货币+严格监管。

图表2:美国和欧洲经济复苏，中国继续走弱

再看看印度，它也在复苏。我们对印度的前景相对乐观，因为印度已经在进行改革。比较中国和印度的人口年龄，印度是一个非常美丽的金字塔形人口结构，平均年龄为27岁，中国为38岁，所以印度赶上了改革红利和人口红利。

图表3:印度人口的年龄分布呈金字塔形，中国的老龄化正在加速。

资料来源:国际货币基金组织、经合组织、wind、方正证券研究所

让我们来谈谈中国的经济。在2015年，我们判断中国经济在未来很长一段时间内可能呈“L”型。因为在过去十年里，世界主要经济体都在去杠杆化，而中国却在增加金融杠杆。主要有两个原因，第一是刺激房地产，第二是过度的金融繁荣，或过度宽松的金融监管。

金融自由化或放松金融监管是复杂的，但今天我要谈一件事，银行间存款证。这是过去三四年里增加金融杠杆的利器。我的印象是，2013年，当我们的银行间存款证将利率推向市场时，它们只有数百亿，而在2014年，它们还不到1万亿。今天，银行间定期存款余额已达八九万亿元。套用一句俗话，如果出了问题，一定有恶灵。为什么中小银行特别喜欢向同行发行存单？这关系到我们整个系统。

我们可以看到，同业存单作为中小银行的活跃负债，被记录在应付债券账户下，不需要作为存款支付。理论上，他们有无限的货币创造能力。当我们考虑资产投资和贷款时，我们需要消耗资本，并受资本影响的约束。银行间存单缺乏监管，不消耗资本。银行间存单已经成为投资银行。在2015年下半年，尤其是自2016年以来，央行将通过各种公开市场发行的短期资金发放给处于中间的大银行，然后通过其同业的负债将其重新分配给中小银行。在整个杠杆的最后，你会发现它的成本在不断上升，他们只能通过期限错配和低水平的信用加杠杆进行套利，这就是整个链条。

因此，可以看出，在降低杠杆率的过程中，有必要加强未来金融监管的协调，这也是一个过程。我们可以看到，资产管理已经爆炸式发展，证券公司的资产管理从数千亿增加到现在的17万亿，基金子公司从数千亿增加到现在的10万亿，信托渠道增加到现在的19万亿，整个渠道的三个火枪手加起来有30到40万亿。这就是我们如何走到这一步的，所以我认为金融去杠杆化的关键是稳定杠杆，因为今天你有几百万亿人民币。

让我再谈谈房地产。房地产是周期性的。我国的房价是股票市场和债券市场的三倍，高于全球平均水平，因此房地产非常重要。如何判断房地产，我研究房地产十年了，总结了一句话，就是看人口的长远，看土地的中期，看金融的短期。

展望中国房地产市场和未来，最根本的问题之一是中国人口未来将向何处转移？这决定了区域房地产市场的未来。

中国的城市化文件中有一个相对指导性的短语，在过去十年中基本保持不变，即控制大城市的规模，注重小城镇的发展和区域的均衡发展。但是看看日本和美国，日本缺乏人力资源。在过去的100年里，日本大都市区在日本人口中的比例一直在增加。每个人都会说日本和韩国缺乏人力资源，所以他们去大都会地区。当我们看看美国，在过去的100年里，美国大都市地区在美国人口中的比例一直在增加。无论是美国、巴西、日本、意大利、菲律宾、英国和印度，人们都在不断涌入大都市地区，这是城市化的基本趋势。这也意味着，在过去，我们控制大城市的规模，重点发展小城镇，西部城市建设运动和小城镇化战略，这些都是错误的。过去，人们涌入大都市地区，控制大城市规模的方法不是提供土地。中西部四线城市的许多人离开了，我们继续提供土地发展小城镇，导致一线和二线的高房价以及三线和四线的高库存。

城市化的历史告诉我们，人们不断涌入大都市地区，因为大都市地区更节约土地，更节约资源，更有活力，可以给有才华和梦想的年轻人带来机会。这是数百年来城市文明的盛大仪式。北京和上海不是人口控制的问题。如果你看看东京的3700万人口，人均轨道交通里程是北京的四倍，所以我们的城市规划太粗糙了。真正需要改变的是我们的城市规划。

这是今天向你们报告的要点。总而言之，对于经济来说，需求是相对稳定的，这就是我们所说的经济L型。主要的宏观逻辑是清理供应和促进产业集中。剩下的一个是王强者，新的5%比旧的8%要好。在政策方面，金融监管已经从竞争走向协调，从降低杠杆率走向稳定杠杆率，货币政策也从紧缩走向宽松。对于大规模资产，股市的关键是两个逻辑。一是新的5%比旧的8%好，而且供应是明确的；二是整个评估体系的重构。债券市场是友好的。对于房地产市场，我们衷心希望能尽快引入一个长期机制。